第94章 泥沙俱下时，真金会闪光 (第1/2页)
　　
　　1998年3月9日，星期一，惊蛰已过，春寒料峭。
　　
　　上海证券营业部二楼中户室冷清得像停尸房。十二个座位，只有三个有人——陈默、老张，还有一个新来的年轻人，戴着厚厚的眼镜，面前摊着本《证券分析》，已经趴在桌上睡着了。
　　
　　从1月13日那场暴跌算起，整整八周过去了。上证指数在1045点那个低点挣扎了两天，反弹到1100点，然后又阴跌下来，现在在1070点附近徘徊。每天成交量萎缩到30亿左右，不到去年高峰时的三分之一。营业部大厅里，那些曾经挤得水泄不通的散户座位，现在空着一大半。剩下的人也不再盯着大屏幕，而是三三两两聚在一起打牌、下象棋、织毛衣，偶尔抬头看一眼行情，眼神麻木。
　　
　　“又创新低了。”老张突然说。他指着电脑屏幕，声音平静得像在说别人的事。
　　
　　陈默抬头看。深发展跌到6.8元，比1月份又跌了5%。万科跌到5.9元。四川长虹跌到6.2元，这个曾经被誉为“民族骄傲”的公司，股价从1997年最高的16元跌下来，已经腰斩再腰斩。
　　
　　“你的系统还是没信号？”老张问。
　　
　　“没有。”陈默说，“基本面因子恶化的公司越来越多，估值虽然降了，但还没到极端低估。技术面……”他指了指屏幕上一路向下的均线，“还是空头排列。”
　　
　　老张点点头，没再说话。他上个月被券商强行平仓了融资账户，现在只剩不到十万本金，仓位三成，都是些跌无可跌的“僵尸股”——每天波动不到1%，成交量极小，像一潭死水。
　　
　　陈默关掉行情软件，打开一个文件夹，标签是“深度研究”。里面已经积累了十七家公司的详细分析报告，每份都有二三十页，包括财务数据分析、行业研究报告、实地调研记录（如果有的话）、管理层访谈摘要（从公开报道中整理）以及最终的“双因子模型”评分。
　　
　　这是他这两个月的主要工作。
　　
　　当市场在恐慌中沉沦时，当大多数人在焦虑地盯着盘面、猜测底部、或者干脆绝望离场时，陈默选择了一条完全不同的路：远离盘面，回归本质。
　　
　　他像考古学家一样，在市场的废墟中挖掘。那些被恐慌抛售的公司，那些股价腰斩甚至膝斩的公司，那些被分析师抛弃、被媒体遗忘的公司——他要找到其中真正有价值的，那些业务扎实、现金流稳定、资产负债表健康、只是因为市场情绪而被错杀的公司。
　　
　　今天他要研究的是第十八家：上海机场（600009）。
　　
　　选择这家公司的理由很简单：第一，它是基础设施，不受外需影响——东南亚金融危机导致出口下滑，但国内旅客和货物运输还在增长；第二，它有垄断性——上海唯一的国际机场；第三，现金流极好——航空公司预付款、商铺租金、广告收入，都是先收钱后服务；第四，估值已经跌到历史低位。
　　
　　陈默翻开上海机场1997年年报。这份报告是上周刚公布的，他特意去图书馆复印了完整版。
　　
　　第一页，董事长致辞。套话居多，但有一句话引起了他的注意：“尽管外部环境复杂严峻，但公司主营业务保持稳定增长，全年旅客吞吐量同比增长8.7%，货邮吞吐量增长12.3%。”
　　
　　增长。在这个到处是“下滑”“衰退”“亏损”的财报季节里，还能保持增长的公司不多。
　　
　　他翻到财务数据部分。
　　
　　利润表：营业收入15.2亿元，增长9.3%；净利润4.8亿元，增长7.1%。增速放缓，但仍在增长。
　　
　　资产负债表：总资产68亿元，负债22亿元，资产负债率32.4%。很低。流动比率2.1，速动比率1.8，都很健康。
　　
　　现金流量表：经营活动现金流净额7.1亿元，是净利润的1.48倍。优秀。
　　
　　陈默拿起计算器，开始算一些关键指标：
　　
　　净资产收益率（ROE）：净利润/净资产=4.8/(68-22)=10.4%。不错。
　　
　　自由现金流：经营现金流-资本支出=7.1-3.2=3.9亿元。正数，而且不小。
　　
　　每股现金流：经营现金流/总股本=7.1/12.6=0.56元。当前股价8.2元，市现率14.6倍。
　　
　　他打开估值分析表格，输入数据：
　　
　　当前股价：8.2元
　　
　　1997年每股收益：0.38元
　　
　　市盈率：21.6倍
　　
　　历史市盈率区间（1995-1997）：15-35倍
　　
　　当前分位：约30%
　　
　　估值方面，已经进入“偏低”区间。
　　
　　接下来是护城河分析。陈默在笔记本上列出几点：
　　
　　1. 区位垄断：上海唯一的国际机场，长三角核心枢纽。无法复制。
　　
　　2. 牌照壁垒：机场建设需要国家批准，新进入者几乎不可能。
　　
　　3. 规模效应：旅客越多，商业收入（免税店、餐饮、广告）越高，单位成本越低。
　　
　　4. 现金流模式：预收款模式，现金流极好。
　　
　　这些护城河，比很多制造业公司的“成本优势”或“品牌优势”要深得多，也稳定得多。
　　
　　他给上海机场的基本面打分：
　　
　　护城河：9/10
　　
　　财务健康度：8/10
　　
　　盈利能力：7/10
　　
　　成长性：6/10（稳健增长，非高成长）
　　
　　管理层：7/10（从年报看，信息披露规范，战略清晰）
　　
　　平均分：7.4分。超过7分的及格线。
　　
　　然后是估值打分：市盈率历史分位30%，按标准得4分。
　　
　　最后是技术面：股价在年线（9.2元）下方，所有中短期均线空头排列，趋势向下。得0分。
　　
　　综合评分：基本面通过，估值偏低，技术面未企稳。
　　
　　结论：列入“重点观察列表”，等待技术面转好。
　　
　　陈默在上海机场的分析报告上贴了张绿色标签——绿色代表“基本面优秀，等待时机”。
　　
　　做完这些，已经是上午十一点。他起身去倒水，经过那个新来的年轻人身边时，看见他还在睡，那本《证券分析》翻开在第143页，格雷厄姆正在讲“净流动资产价值法”。
　　
　　陈默摇摇头。很多人以为读几本经典就能在股市赚钱，但其实投资最难的不是理解理论，是克服人性，是坚持纪律，是在市场疯狂时保持冷静，在市场绝望时保持耐心。
　　
　　而他现在做的，就是在市场绝望时，保持耐心，同时做好准备。
　　
　　下午，陈默换了个研究方向：消费类公司。
　　
　　他打开燕京啤酒（000729）的资料。选择这家公司的逻辑也很简单：第一，啤酒是典型的内需，不受外需影响；第二，经济不好时，人们可能少喝茅台，但不会少喝啤酒，甚至可能喝得更多（借酒消愁）；第三，北京市场占有率超过80%，区域垄断；第四，现金流好，几乎无应收账款（都是现款现货或短期账期）。
　　
　　燕京啤酒1997年的年报显示：营业收入18.3亿元，增长5.2%；净利润1.6亿元，增长4.8%。增速不高，但稳定。
　　
　　资产负债率：28.7%，很低。
　　
　　经营现金流：2.4亿元，是净利润的1.5倍。
　　
　　估值：股价7.5元，每股收益0.32元，市盈率23.4倍。历史分位约35%。
　　
　　基本面评分：6.8分，接近及格线。
　　
　　技术面：同样在年线下方，趋势向下。
　　
　　陈默把燕京啤酒贴上了黄色标签——黄色代表“基本面良好，需进一步观察”。
　　
　　
　　
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