第134章 深度价值的困惑 (第1/2页)
　　
　　一、五倍PE的陷阱
　　
　　2003年1月17日，星期五，下午两点。
　　
　　陈默盯着电脑屏幕上那只股票的走势图，已经整整四十分钟。股价像一条濒死的鱼，在3.2元到3.4元之间微弱地喘息着。日K线图上，连续十九根阴线和小阳线交替排列，成交量萎缩到每天不足百万——对于一只总股本十亿的股票来说，这几乎意味着交易已经停滞。
　　
　　代码：600808，马钢股份。
　　
　　一家位于安徽的国有钢铁企业，中国最大的火车轮毂生产商之一。财务数据简单到有些“美好”：市盈率5.3倍，市净率0.8倍，股息率4.2%。账上有超过三十亿的货币资金，几乎没有有息负债。2002年预计净利润增长8%，在熊市里算是一份不错的成绩单。
　　
　　按照陈默的“双因子模型”，这应该是教科书级别的价值股——价格远低于价值，安全边际足够厚。
　　
　　他在2.9元时开始买入，均价3.1元，持仓三十万股，成本约九十三万。那是去年11月底，“市场温度计”显示极度寒冷，他判断是左侧布局的机会。
　　
　　买入后的第七天，股价跌到2.8元。他加了二十万股。
　　
　　第十二天，跌到2.7元。他又加了十万股。
　　
　　现在，持仓六十万股，平均成本2.95元，浮亏约十五万。股价在3.2元附近已经横盘三周，成交量一天比一天少。
　　
　　办公室里只有他一个人。这间“默石投资研究工作室”租在车公庙一栋老旧写字楼的七层，三十平米，月租两千八。一张办公桌，两台电脑，一个书架，两把椅子，还有沈清如带来的那盆绿萝——叶子有些发黄，但还顽强地绿着。
　　
　　窗外的深圳阴雨连绵。南方的冬天很少这样持续下雨，空气湿冷得能渗进骨头里。陈默起身冲了杯速溶咖啡，热气在冰冷的空气里升腾，很快消散。
　　
　　他重新坐回电脑前，打开马钢股份的年报，第三次仔细阅读。
　　
　　问题出在哪里？
　　
　　从财务角度看，这家公司几乎无可挑剔：低估值、高分红、现金流健康、行业地位稳固。钢铁行业虽然不算朝阳产业，但中国正处在城镇化加速期，基建投资如火如荼，需求是有保障的。
　　
　　那么为什么股价不涨？为什么成交量枯竭？为什么市场对这么明显的“便宜货”视而不见？
　　
　　陈默想起上周和一位券商钢铁分析师的电话交流。对方很客气，但语气里透着敷衍：
　　
　　“陈总，马钢的基本面确实不错，但现在市场不认这个逻辑。”
　　
　　“什么逻辑市场认？”
　　
　　“成长性逻辑，故事逻辑。”分析师说，“比如宝钢的汽车板故事，比如武钢的硅钢故事。马钢有什么？火车轮毂？太传统了，想象力不够。”
　　
　　“但估值这么低……”
　　
　　“估值低有估值低的道理。”分析师打断他，“市场担心钢铁行业产能过剩，担心宏观调控，担心原材料涨价挤压利润。马钢的吨钢利润在全行业排中下游，成本控制能力一般。”
　　
　　“可它账上有三十亿现金啊。”
　　
　　“国企嘛，现金可能也动不了，要听上面的。”分析师最后说，“我的建议是，如果有更好的标的，可以考虑换仓。现在的市场，便宜不是上涨的理由。”
　　
　　挂断电话后，陈默沉默了很久。
　　
　　便宜不是上涨的理由——这句话像一根刺，扎在他信奉的价值投资理念里。格雷厄姆不是说“价格围绕价值波动”吗？不是说“市场短期是投票机，长期是称重机”吗？
　　
　　为什么在中国市场，这个“长期”要这么久？久到足以耗尽所有耐心和资金？
　　
　　陈默打开持仓列表。除了马钢，他还持有另外几只“烟蒂股”：一家市盈率6倍的化工企业，一家市净率0.7倍的纺织公司，一家股息率5%的高速公路股。
　　
　　无一例外，全部浮亏。少的亏3%，多的亏12%。
　　
　　而同期，市场上那些“有故事”的股票——网络游戏概念、手机产业链、房地产新贵——却在逆势上涨。市盈率普遍在三十倍以上，但资金趋之若鹜。
　　
　　他的“双因子模型”在这些股票面前完全失效：价值因子亮红灯（高估），趋势因子亮绿灯（上涨）。按照模型，应该卖出。但市场用持续上涨嘲笑着模型的判断。
　　
　　陈默靠在椅背上，闭上眼睛。
　　
　　雨点敲打着窗户，发出单调的嗒嗒声。办公室里冷得像冰窖——为了省钱，他没开空调，只穿了两件毛衣，还是觉得冷。
　　
　　这不是身体的冷，是心里的冷。一种信仰开始动摇时的寒冷。
　　
　　二、深夜的越洋电话
　　
　　晚上九点，陈默拨通了沈清如的电话。
　　
　　她那边是早晨八点。沈清如一个月前去了美国，在纽约大学做短期访问学者，研究“中美资本市场制度比较”。两人保持着每周两次的通话频率，通常在北京时间晚上九点（纽约时间早晨八点），沈清如刚起床，陈默还没睡。
　　
　　电话响了三声就被接起。
　　
　　“早。”沈清如的声音带着晨起的清爽，“你那边很晚了吧？还没休息？”
　　
　　“睡不着。”陈默说，“清如，我遇到一个问题。”
　　
　　“你说。”
　　
　　陈默用了二十分钟，详细描述了马钢股份的情况，以及他最近在“烟蒂股”上的困境。他没有隐瞒自己的困惑和动摇，甚至提到了那句“便宜不是上涨的理由”。
　　
　　电话那头很安静，只有沈清如偶尔的“嗯”“然后呢”作为回应。
　　
　　等他说完，沈清如沉默了几秒，然后问：“陈默，你听说过‘价值陷阱’这个概念吗？”
　　
　　“价值陷阱？”
　　
　　“对。指的是那些看起来便宜，但实际上价值在不断毁灭的公司。”沈清如说，“比如一家公司市盈率只有五倍，但如果它的盈利明年会下降50%，那现在的便宜就是假象。”
　　
　　陈默心里一凛：“但马钢的盈利在增长啊。”
　　
　　“盈利增长，但自由现金流呢？资本回报率呢？行业前景呢？”沈清如一连串地问，“一家公司便宜，可能有三个原因：第一，市场错了，它确实被低估；第二，它有问题，市场看出来了；第三，它所在的行业在长期衰退中，即使公司管理再好，也难逃大势。”
　　
　　她顿了顿：“你觉得马钢属于哪一种？”
　　
　　陈默思考着。第一种？可市场为什么持续不认？第二种？财报看起来没问题。第三种？钢铁行业算长期衰退吗？
　　
　　“我不知道。”他老实说。
　　
　　“我给你发几篇研究报告。”沈清如说，“是摩根士丹利一位分析师的，关于‘价值型投资在转型经济体的适用性’。他的核心观点是：在快速增长的经济体里，成长型投资往往跑赢价值型投资。因为增长能掩盖很多问题，而停滞会暴露所有问题。”
　　
　　“意思是，在中国这样的市场，买成长比买便宜更重要？”
　　
　　“不完全是。”沈清如纠正，“意思是，你要区分‘真便宜’和‘假便宜’。真便宜是公司被暂时错杀，假便宜是公司正在走向衰落。而区分的关键，不是看历史数据，是看未来。”
　　
　　未来。这个词让陈默心里一动。
　　
　　他的“双因子模型”里，价值因子完全基于历史财务数据：过去的盈利，过去的资产，过去的现金流。但对于未来，模型是盲的——它假设过去会延续到未来。
　　
　　可如果未来不一样呢？
　　
　　“我最近在研究彼得·林奇。”沈清如继续说，“你知道他的分类吗？他把公司分成六种类型：缓慢增长型、稳定增长型、快速增长型、周期型、转型困境型、资产隐蔽型。每种类型的投资逻辑完全不同。”
　　
　　“马钢属于哪种？”
　　
　　“周期型，或者缓慢增长型。”沈清如说，“对于周期型公司，要在行业低谷时买入，高峰时卖出。对于缓慢增长型，要关注分红率，而不是成长性。你现在用同一种逻辑去投资所有‘便宜’的公司，可能从一开始就错了。”
　　
　　陈默感到脑子里有什么东西被点亮了。
　　
　　是的，他一直在用同一把尺子量所有的公司：市盈率、市净率、股息率。但有些公司是厘米尺，有些是英寸尺，根本不能直接比较。
　　
　　“那我该怎么办？”他问。
　　
　　“重新分类。”沈清如说，“把你的股票池按照林奇的分类法重新划分。然后问自己：对于这种类型的公司，我应该关注什么指标？买入的时机是什么？持有的期限是多久？退出的信号是什么？”
　　
　　电话那头传来倒水的声音，沈清如喝了口水，继续说：“比如马钢这种周期股，你要关注的不是市盈率，是吨钢利润、行业产能利用率、原材料价格。买入时机是行业亏损面扩大、政府开始推动兼并重组时。持有期限可能是一到两个周期。退出信号是行业过热、产能再次过剩。”
　　
　　陈默飞快地记录着。这些思路，他从来没有系统思考过。
　　
　　“那成长股呢？”他问。
　　
　　“成长股是另一套逻辑。”沈清如说，“你要关注营收增长率、市场份额、研发投入、管理层愿景。估值可以高一些，但必须有相匹配的成长性。而且，成长股投资的核心是‘成长可持续性’的判断——这家公司的护城河在哪里？为什么它能持续成长？”
　　
　　护城河。又一个新概念。
　　
　　“巴菲特说的。”沈清如解释，“指的是公司的竞争优势，比如品牌、专利、成本优势、网络效应……护城河越宽，成长越可持续。没有护城河的成长，可能是昙花一现。”
　　
　　通话进行了一个小时。挂断时，陈默觉得脑子里塞满了新东西，需要时间消化。
　　
　　他打开邮箱，沈清如的邮件已经发过来了。附件有七八个PDF文件，包括那篇关于价值陷阱的报告，彼得·林奇著作的精华摘要，还有几份关于中国行业周期的研究。
　　
　　他开始阅读。
　　
　　三、彼得·林奇的启示
　　
　　凌晨一点，雨还在下。
　　
　　陈默已经读了三个小时。咖啡续了两次，眼睛干涩，但精神亢奋。
　　
　　沈清如发来的资料里，最触动他的是彼得·林奇的《彼得·林奇的成功投资》。虽然只是摘要，但那些朴素而深刻的观点，像一把钥匙，打开了他思维里的很多锁。
　　
　　林奇把投资说得如此简单又如此复杂：
　　
　　“寻找那些业务简单易懂、名字枯燥乏味、被机构忽视、有‘利基’市场、人们需要不断购买其产品的公司。”
　　
　　马钢符合吗？业务简单易懂（炼钢），名字枯燥乏味（马钢），被机构忽视（确实），有“利基”市场（火车轮毂），人们需要不断购买其产品（铁路建设需要）。
　　
　　看起来符合。但为什么林奇的方法不灵？
　　
　　陈默继续往下读。
　　
　　“不要因为股价便宜就买入。要因为公司好才买入。”
　　
　　“股价下跌不是风险，公司变坏才是风险。”
　　
　　“如果你找不到值得投资的股票，就把钱存在银行里。”
　　
　　这些话，他在格雷厄姆的书里也读过类似的，但林奇说得更直白、更贴近实战。
　　
　　更重要的是，林奇强调“实地调研”的重要性。他本人每年要走访几百家公司，和CEO聊天，和店员聊天，甚至观察停车场里停了多少车。
　　
　　陈默回想起自己对马钢的“研究”——全是二手资料：财报、券商报告、新闻稿。他从来没有去过马鞍山，没有见过马钢的工厂，没有和公司的管理层交流过。
　　
　　他了解的是“财务报表上的马钢”，不是“真实世界里的马钢”。
　　
　　这可能是问题的关键。
　　
　　陈默打开一个新的Word文档，标题：“实地调研计划”。
　　
　　他开始列清单：
　　
　　1. 联系马钢股份投资者关系部门，申请实地调研。
　　
　　2. 如果公司不接受个人投资者，想办法通过券商渠道。
　　
　　3. 调研重点：生产线实际开工率、库存水平、原材料采购成本、下游客户需求变化、管理层对行业判断。
　　
　　4. 顺便调研当地其他钢铁企业，做对比。
　　
　　5. 访谈当地银行，了解对钢企的信贷政策。
　　
　　列完清单，他意识到一个现实问题：钱。
　　
　　去一趟安徽，交通、住宿、餐饮，最少也要两三千。他现在账户里可动用的现金不到五万，还要维持工作室运转和生活开销。每一分钱都要精打细算。
　　
　　
　　
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